来源：华尔街见闻

　　国盛证券指出，超长债走牛主要由于换手率上升、资金价格偏高和供给不足，其中主要因素是换手率大幅上升，反映出利率大幅下行环境下，市场对高收益率、长久期资产的青睐。

　　近期，债市持续走强，各期限债券收益率快速下行，其中超长债利率下行最为明显，30年与10年国债利差持续收缩，不断创下历史新低。

　　那么超长债如此快速的下行，背后的原因是什么，是否已经过度交易，如何判断后续走势呢？

　　对此，国盛证券在周一的报告中分析指出，换手率、资金价格和供给等变量对当前超长债行情能够提供充足解释，当前较低的超长债利差主要是换手率大幅上升所致，而这背后是市场风格变化。30年换手率大幅提升反映对超长债的投资热情，背后是利率大幅下行环境下，市场对高收益率、长久期资产的青睐。

　　具体来看，国盛证券指出，首先，资金价格偏高导致曲线相对平坦化，压低了超长债和长债利差。

从经验数据来看，30年与10年国债利差与R007之间存在显著的负相关性，显示资金价格对曲线斜率存在明显的影响。2023年8月以来，资金价格出现较为明显的上升，这抬高了短端利率，并形成了较为平坦的曲线。虽然2024年1月资金价格有所下行，但总体还是处于较高水平。较高的资金价格形成较为平台的曲线，在长端则反映为30年和10年国债利差的持续收窄。

　　其次，超长债供给放缓，长端资产荒加剧。国盛证券表示：

年初银行和保险机构通常存在存款和保费的“开门红”，负债端扩容推动配置力量较强，久期匹配下，配置盘对超长债存在刚性需求。

而从超长债的存量结构来看，地方债是主要的超长债品种，2023年地方债超长债发行占超长债发行比例的85%。地方债发行节奏偏慢，导致政府超长债的净融资为显著弱于季节性。

对应2021年、2022年岁末年初政府债超长债净融资4777亿元、4742亿元，2023年仅为1479亿元。岁末年初为保险和银行传统配置时点，超长债存在资产荒。

　　再次，变化最大也是最重要的，风险偏好下降带来超长债交易热情高涨，超长债换手率大幅攀升。国盛证券指出：

近期，超长债换手率出现大幅攀升，以新券和次新券的换手率来衡量30年国债的换手率，30年国债月均日度换手率从2023年10月份的9.5%抬升至2024年1月的26%，超长债由配置品种转为交易品种，给超长债价格带来溢价。

而高换手率背后是市场交易偏好的变化，近期权益市场偏弱、商品房价格偏弱、无风险利率下行等，当前长久期债券类资产具有“红利”品种，吸引了部分权益投资者参与债市，因而超长债的换手率和波动性均出现显著上升。

　　关于长债是否已经过度交易，国盛证券认为，资产荒下，加速参与超长债交易具有一定的合理性：

超长债利差的压缩有资金价格偏高导致曲线相对平坦化、地方债发行节奏偏慢带来的供需错配等基本面因素，但变化最明显的是市场风险偏好下降带来的超长债换手率攀升。资产荒下，权益投资者加速参与超长债交易具有一定的合理性，从现金流结构来看，超长债类似于“红利策略”，在当前市场格局未发生变化之前，当前30-10年利差仍具有合理性。

　　本文主要选取子国盛证券《超长债为何如此强势》，分析师 杨业伟（执业证书编号：S0680520050001）、朱帅（执业证书编号：S0680123030002）

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